雖然除夕前已發(fā)布盈警打了預(yù)防針，但玖龍紙業(yè)(02689)2018年中期業(yè)績依然阻擋不了股價(jià)的下滑。

自周一港A股暴漲之后，玖龍紙業(yè)(02689)股價(jià)便已經(jīng)歷連續(xù)三天下跌。2月27日，公司召開業(yè)績會當(dāng)天，公司股價(jià)收報(bào)10.54，跌2.77%；28日續(xù)跌4.68%至8.14港元。

盈利縮水近半未來仍將擴(kuò)大24%產(chǎn)能

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司2019年上半年財(cái)年（2018年6月至12月31日），玖龍紙業(yè)銷售額同比增長18.2%至303億元人民幣（單位下同），其中毛利潤同比下降了25.1%至47億元，毛利率由24.5%減少至約15.5%，致使最終股東應(yīng)占利潤降至24.6億元人民幣，同比減少43.5%，在公司盈警預(yù)測的45%降幅之內(nèi)。

此次業(yè)績大幅下滑主要由原材料成本上升及產(chǎn)品售價(jià)下跌所致，雖銷售額同比增長，但也擋不住毛利潤下降拖動盈利下滑。除此之外，經(jīng)營活動匯兌損益同比下降170%，銷售及市場推廣成本同比增長了75.88%，也拉低了經(jīng)營盈利的整體增速。

據(jù)管理層介紹，銷售費(fèi)用所增加的3.8億，主要來自美國方面的銷售，主要以特種紙為主。由于需求集中度低，運(yùn)輸半徑大，因而要建設(shè)倉庫、分銷中心等。其中，費(fèi)用大部分為運(yùn)費(fèi)，部分為倉儲費(fèi)。

與過去有所不同的一點(diǎn)是，在具體品種銷售方面，玖龍紙業(yè)在這一新的業(yè)績期內(nèi)一改此前銷售包裝紙板產(chǎn)品一家獨(dú)大的形態(tài)，在文化用紙，及高價(jià)特種紙產(chǎn)品上也有較大提升。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司2019年上半財(cái)年包裝紙銷售占比由此前近95%下降至86.24%，文化用紙，及高價(jià)特種紙產(chǎn)品銷量則在新業(yè)績期大幅提升，同比增幅分別達(dá)173.46%、218.57%，銷量占比則分別提升至11.67%、1.71%。

之所以會出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變，或與玖龍的業(yè)務(wù)形態(tài)與當(dāng)前紙業(yè)原材料形勢沖突有關(guān)。在玖龍的生產(chǎn)原材料中，廢紙比例超過95%。其中，據(jù)公司2018年年報(bào)顯示，其國內(nèi)廢紙采購金額占集團(tuán)廢紙采購總金額的約66%。

而在2018年，進(jìn)口廢紙配額大幅減少及質(zhì)量要求的收緊，導(dǎo)致了進(jìn)口及國內(nèi)廢紙的供應(yīng)及價(jià)格均出現(xiàn)急劇波動。因此售價(jià)在業(yè)績期間內(nèi)出現(xiàn)普遍下跌，造成盈利能力的下跌。且據(jù)券商預(yù)計(jì)，2019年外廢進(jìn)口政策將繼續(xù)收緊，到2020年將全面禁止外廢進(jìn)口，這將進(jìn)一步對紙業(yè)原材料價(jià)格產(chǎn)生影響。

這一價(jià)格波動對于原材料廢紙比例超過95%的玖龍來說無疑影響巨大，其中受到該影響作用首當(dāng)其沖的則是包裝紙產(chǎn)品。而以木漿為主要原材料的雙銅紙、雙膠紙等文化用紙受此影響則相對較小。

除此之外，另一項(xiàng)較大的開支為近2.6億元管理費(fèi)用的增加，管理層介紹，當(dāng)中主要有6000萬收購美國四家漿/紙廠的一次性費(fèi)用。

截至2018年12月31日，玖龍紙業(yè)設(shè)計(jì)年產(chǎn)能1530萬噸。與此同時(shí)，公司國內(nèi)外均有擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目正在進(jìn)行，預(yù)期2021年底集團(tuán)全球總產(chǎn)能將達(dá)到1900萬噸。

美國方面，玖龍紙業(yè)附屬公司ND Paper LLC收購了兩家漿廠：西維吉尼亞州Farimont，年產(chǎn)能22萬噸；以及緬因州Old Town，年產(chǎn)能14萬噸。加上此前收購的兩家漿紙廠（Rumford、Biron），ND Paper LLC計(jì)劃對四家美國漿/紙廠進(jìn)行設(shè)備升級改造，于2021年遞簽完成投產(chǎn)。屆時(shí)，美國年產(chǎn)能將增加140萬噸。

國內(nèi)部分，預(yù)計(jì)2019年內(nèi)將完成四臺新紙機(jī)建設(shè)，其中沈陽，河北，泉州基地三臺預(yù)期于今年二季度投產(chǎn)，東莞基地新紙機(jī)預(yù)計(jì)于2019年三季度投產(chǎn)，四臺新紙機(jī)投產(chǎn)后將為集團(tuán)新增205萬噸年產(chǎn)能。

震蕩前行后供需結(jié)構(gòu)決定價(jià)格或?qū)⑵椒€(wěn)

2018年，紙價(jià)由因紙業(yè)成本向下傳導(dǎo)動力不足而上漲，轉(zhuǎn)向因出口疲弱11月至12月價(jià)格急跌。國產(chǎn)廢紙價(jià)格在2018以來形成年初至5月價(jià)格震蕩上行，而至年底則一路下行的局面。

而由于前期紙價(jià)高企抑制了部分需求，后因出口疲弱導(dǎo)致大量庫存轉(zhuǎn)移至上游，造成庫存有所上升。整體紙制品需求不旺，企業(yè)受壓于盈利下降從而降低開工率，因而原材料出貨也同時(shí)收到抑制，木漿庫存于四季度處于高位，并且價(jià)格于當(dāng)季開始走低。

據(jù)券商預(yù)計(jì)，2019年外廢進(jìn)口額度將減少三成以上，2020年或?qū)⑷娼雇鈴U進(jìn)口。然而，國內(nèi)廢紙回收率方面短期內(nèi)卻難以大幅提升，廢紙?jiān)隽坑邢?。隨著進(jìn)口政策進(jìn)一步鎖緊，而需求端包裝紙?jiān)隽恳灿邢?，短期?nèi)廢紙供需結(jié)構(gòu)仍將偏緊。

紙漿方面，據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，隨著境外大型漿企集中度提升，價(jià)格控制能力加強(qiáng)，有助于漿價(jià)的穩(wěn)定。在需求端，有券商預(yù)計(jì)，2019年新增總需求約200萬噸，短期將以去庫存為主，漿價(jià)會面臨下行壓力，而長期由于全球供需平衡，紙漿價(jià)格將維持平穩(wěn)。

短期內(nèi)，由于2019年初內(nèi)地消費(fèi)復(fù)蘇，下游造紙商逐漸補(bǔ)貨，帶動每噸紙利潤自12月底反彈至150-200元。麥格理則預(yù)計(jì)，玖龍紙業(yè)1月份每噸利潤介于350-380元。而長期來看，成本優(yōu)勢則將成為包裝紙企業(yè)突圍的重要衡量指標(biāo)。

此外，近期人民幣的走強(qiáng)也帶動了紙業(yè)股板塊的上漲，人民幣的升值相對降低了紙企的進(jìn)口成本，也有利于紙業(yè)股的外債匯兌情況。有分析人士認(rèn)為，此前人民幣升破6.7關(guān)口并非短期躁動，而是較長期限的觀點(diǎn)，對紙業(yè)是一個(gè)利好因素。(林宥辰)